關(guān)于財政分權企業(yè)投資效率與資本配置的論文
一、引言
改革開(kāi)放以來(lái)，我國經(jīng)濟取得了 30多年的高速 增長(cháng)，這種增長(cháng)的背后與我國各地方經(jīng)濟的發(fā)展密 不可分。迄今為止，有關(guān)學(xué)者對我國經(jīng)濟增長(cháng)取得 的一致共識是，經(jīng)濟上的財政分權和政治上的集權 相結合更能解釋中國的經(jīng)濟增長(cháng)卜3。其中，財政分 權制度所形成的地區間競爭y以及地方政府對地方 經(jīng)濟管理的自主權所帶來(lái)的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵，是地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā)展的主要原因。 然而，這種財政分權制下地方官員維護地方經(jīng)濟發(fā) 展的微觀(guān)作用機制是什么？財政分權制度更好地促 進(jìn)了地方企業(yè)的投資效率了嗎？目前鮮有文獻進(jìn)行 探討。本文依據財政分權與地方經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系， 從企業(yè)投資效率的角度出發(fā)，實(shí)證檢驗如下幾個(gè)問(wèn) 題:①財政分權制下，地方政府努力發(fā)展地方經(jīng)濟， 積極推進(jìn)地方市場(chǎng)機制運行，提高了企業(yè)投資效率 了嗎？如果提高了企業(yè)的投資效率，對于不同產(chǎn)權 性質(zhì)的企業(yè)的投資效率的影響是一致的嗎？②企業(yè) 過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值了嗎？如果企 業(yè)過(guò)度投資或投資不足損害了企業(yè)價(jià)值，則在財政 分權制下，這種損害效應得到抑制嗎？③如果財政 分權制度下減輕企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)的投資效率，那么這種資本有效配置背后的機制是什么？ 企業(yè)的投資行為是企業(yè)基于市場(chǎng)表現所作出 的選擇，企業(yè)擴大投資往往是良好的市場(chǎng)業(yè)績(jì)，代 表著(zhù)企業(yè)發(fā)展的積極信號。由于信息不對稱(chēng)和代 理問(wèn)題5的存在，公司實(shí)際管理者與所有者追求目標 的不一致，導致公司管理者并不一定作出有利于公 司價(jià)值最大化的投資行為。Pawlina and Renneboog(2005)v、連玉君和程建(2007) t的研究認為，公司 經(jīng)理從自身利益的角度出發(fā)，將內部資金用于過(guò)度 投資，使得投資-現金流表現出更高的敏感性。代理 問(wèn)題的存在，導致公司出現非效率投資，即表現為投 資不足或投資過(guò)度。企業(yè)所作出的投資決策和形成 的公司價(jià)值，內生于企業(yè)內部的治理環(huán)境8和所有權 制度安排的差異。現有法與金融學(xué)方面的文獻主要 是研究法律機制與投資者保護、阻止內部人侵占股 東權益和降低代理成本問(wèn)題，而對法治背后的機制 (如政府行為等)鮮有涉及。作為市場(chǎng)法治的主要執 行者，政府提供和保證資本市場(chǎng)發(fā)展所需的制度基 礎，法治也是通過(guò)政府的執行來(lái)影響企業(yè)9。因此， 政府政策執行以及對市場(chǎng)機制的培育和維護則顯得 至關(guān)重要。財政分權制的背景下，一方面地方政府 通過(guò)形成良好的公共治理機制和有效的市場(chǎng)運行， 能夠減輕市場(chǎng)中的信息不對稱(chēng)，降低外部融資成本， 緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)識別好的投資項目，進(jìn) 而減弱企業(yè)的投資不足問(wèn)題;另一方面，地方政府維 護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成有效的市場(chǎng)機制，降低政府 對企業(yè)的干預，緩解企業(yè)內部代理成本，減小國有企 業(yè)的盲目投資，提高市場(chǎng)自發(fā)配置資源的效率，從而 緩解企業(yè)的過(guò)度投資。
許多研究結果表明，企業(yè)投資行為影響公司價(jià) 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 發(fā)現，當企業(yè) 計劃內的投資支出增加時(shí)，企業(yè)的股價(jià)上升;計劃內 的投資支出減少時(shí)，股價(jià)下跌。股權和債務(wù)融資成 本模型認為，資本市場(chǎng)上的逆向選擇會(huì )導致投資不 足；而道德風(fēng)險的存在使得企業(yè)內部的管理者基于 管理權力而過(guò)度投資。當企業(yè)過(guò)度投資時(shí)，表明企 業(yè)投資了凈現值小于零的項目；當企業(yè)投資不足時(shí)， 表明企業(yè)放棄了凈現值大于零的項目1 '。因此，無(wú) 論企業(yè)是過(guò)度投資還是投資不足，都會(huì )對其價(jià)值產(chǎn) 生負面影響。在以上研究背景下，我們不禁會(huì )想到， 財政分權制下，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 的公共治理機制和市場(chǎng)機制是否能緩解企業(yè)的非效 率投資，同時(shí)在這種機制下，是否能夠緩解企業(yè)的非 效率投資對公司價(jià)值的損害呢？
本文基于財政分權的角度，以企業(yè)投資效率、資 本配置這一過(guò)程來(lái)進(jìn)行考察。參考Richardson —2—(2006)12的投資測度模型和陳德球(2012) 13的研 究，利用企業(yè)過(guò)度投資或投資不足來(lái)衡量企業(yè)的非 效率投資。在測度非效率投資的基礎上，探討財政 分權對企業(yè)投資效率的影響。
綜上，本文選取2002-2013年A股非金融類(lèi)上市 公司為樣本，從財政分權、企業(yè)投資效率和資本配置 的角度進(jìn)行分析。較之已有的研究成果，本文的主 要貢獻有：本文首次嘗試解釋財政分權政策促進(jìn)地 方經(jīng)濟發(fā)展的微觀(guān)作用機制。探討財政分權制下， 地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展行為對地方企業(yè)資源配 置行為的影響，以此分析財政分權影響微觀(guān)公司個(gè) 體的投資行為；探討不同產(chǎn)權制度下財政分權制對 企業(yè)投資效率的影響;從企業(yè)投資效率、公司價(jià)值和 微觀(guān)作用機制三個(gè)方面進(jìn)行全面分析，首先探討財政 分權制對企業(yè)投資效率的影響，其次是財政分權制下 企業(yè)非效率投資對公司價(jià)值的影響，最后分析影響企 業(yè)資本配置效率的內部途徑;豐富了政府、市場(chǎng)和企 業(yè)三者關(guān)系的研究，為理解宏觀(guān)政策影響微觀(guān)企業(yè)個(gè) 體行為提供政策啟示，為現今的政府改革、地方市場(chǎng) 化機制和中小企業(yè)融資問(wèn)題提供證據支持。
二、理論分析與研究假設
關(guān)于制度對經(jīng)濟增長(cháng)的作用，很多學(xué)者已有研 究。中國經(jīng)濟高速增長(cháng)已30多年，關(guān)于中國的“增 長(cháng)奇跡”問(wèn)題，很多學(xué)者在基于中國現有的法治和 產(chǎn)權等制度落后與其他國家的背景下進(jìn)行了大量 探討l4H5。這些已有的研究，基本上可以概括為中央 政府的政策行為與地方官員的激勵和壓力行為。在 經(jīng)濟上的分權和行政上的高度集權下，地方官員的 晉升更多地取決于上級政府，這為地方官員帶來(lái)政 治晉升上的激勵和壓力。地方政府在經(jīng)濟壓力的考 核下，過(guò)分地追求地方經(jīng)濟增長(cháng)，即GDP考核下的 “晉升競標賽”假說(shuō)y，地方官員之間相互政治競爭顯 著(zhù)地刺激了地方經(jīng)濟增長(cháng)3。越來(lái)越多的研究表明 經(jīng)濟上的財政分權和政治上的集權相結合更能解釋 中國的經(jīng)濟增長(cháng)理論。論證財政分權對經(jīng)濟增長(cháng)的 正面效應可以追溯到奧茨，他認為地方政府較中央 擁有更便利的信息優(yōu)勢，因而具有優(yōu)化資源配置的 能力16。錢(qián)穎一指出，財政分權可以從兩方面提高 經(jīng)濟運行效率:首先，政府較少地直接干預經(jīng)濟可以 減少市場(chǎng)的扭曲程度，提高資源配置的效率;其次， 政府合理的財政支出可以將資金從低效率部門(mén)轉移 到高效率部門(mén)，從而提高資本的邊際收益17。一般 認為財政分權改革導致地方政府公共支出與財政收 人緊密聯(lián)系，使其具有很強的財政激勵來(lái)追求地方 經(jīng)濟發(fā)展和地方經(jīng)濟效率，并引致地區間的競爭（。 在這種財政分權的背景下，地方政府努力地發(fā)展地方經(jīng)濟。企業(yè)的投資行為是促進(jìn)企業(yè)本身發(fā)展和地區經(jīng) 濟發(fā)展的重要原因。自Coas(1937)提出企業(yè)理論以 來(lái)18，不斷有學(xué)者開(kāi)始研究企業(yè)投資。現代企業(yè)發(fā) 展的一大特征是所有權和經(jīng)營(yíng)權相分離，管理者出 于個(gè)人利益考慮，往往并不是按照股東利益最大化 進(jìn)行投資決策。理論上對這種行為主要有兩種解 釋:第一種是委托-代理理論。在企業(yè)做出投資決策 中，由于管理者與股東的利益不一致，管理者從自身 利益的動(dòng)機出發(fā)，做出不利于企業(yè)價(jià)值最大化的投 資決策。這些動(dòng)機主要包括在職消費、隱形福利、商 業(yè)帝國、管理層防御等19_21。這種委托-代理的矛盾， 在我國國有企業(yè)中表現更為突出；第二種是信息不 對稱(chēng)理論。Myers和Majluf(1984)認為，由于公司管 理者和外部投資者之間的信息不對稱(chēng)，管理者為了 防止原股東利益受損，會(huì )減少外部融資，進(jìn)而會(huì )導致 企業(yè)融資約束，導致投資不足&。信息不對稱(chēng)會(huì )導 致資本市場(chǎng)上的銀行等信貸供給者缺乏對企業(yè)資信 狀況的了解，減少對企業(yè)的信貸供給，進(jìn)而導致企業(yè) 的融資約束。在委托代理理論下，由于管理者與所 有者的利益沖突，往往會(huì )造成過(guò)度投資;而在信息不 對稱(chēng)理論下，企業(yè)由于受到融資約束，則往往會(huì )造成 投資不足。我國依然存在大量國有企業(yè)，企業(yè)投資 更多受制于政治和經(jīng)濟的發(fā)展壓力。唐雪松等 (2010)通過(guò)研究發(fā)現，為實(shí)現當地GDP增長(cháng)，地方政 府的干預導致了地方國企的過(guò)度投資23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于財政壓力、晉升壓力 等因素也會(huì )造成國有企業(yè)的過(guò)度投資24。民營(yíng)企業(yè) 本身產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟中，相對于國有企業(yè)，則會(huì )較少 地受到政府行政指令的影響。
在財政分權制所帶來(lái)的地方經(jīng)濟發(fā)展的壓力和 激勵下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展，提升公共 治理水平，通過(guò)減小信息不對稱(chēng)和緩解企業(yè)融資約 束，降低市場(chǎng)參與者的代理成本，促進(jìn)地方市場(chǎng)的不 斷完善。較為完善的市場(chǎng)機制一方面通過(guò)產(chǎn)權保 護、有效的法律實(shí)施力度和高效的政府公共服務(wù)質(zhì) 量規范企業(yè)的市場(chǎng)行為，使得企業(yè)更好地識別投資 項目，從而影響企業(yè)下一年度的投資計劃；另一方 面，通過(guò)降低市場(chǎng)交易中的信息不對稱(chēng)和經(jīng)濟主體 間的交易成本，提供更有效的資本流動(dòng)機制，可以 有效緩解企業(yè)融資約束，幫助企業(yè)從資本市場(chǎng)上快 速獲取資本并投人到企業(yè)所要實(shí)施的項目中去f， 從而有助于企業(yè)識別投資項目和抓住投資機會(huì )。 在財政分權制完善的地方，政府通過(guò)有效的公共治 理機制能夠強制執行各種契約，提升企業(yè)的經(jīng)濟績(jì) 效，鼓勵企業(yè)對其發(fā)展有利項目進(jìn)行投資27_#，從 而有效提升企業(yè)投資效率。基于以上分析，本文提 出研究假設1。
假設1上市公司所在地財政分權度越高，企業(yè)過(guò) 度投資或投資不足程度越低，即企業(yè)投資效率越高。
已有研究表明，相對于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)更容 易出現非效率投資的問(wèn)題。大量文獻在研究國有企 業(yè)的非效率投資時(shí)，基本上從以下兩個(gè)方面展開(kāi):第 一個(gè)是國有企業(yè)的雙重目標問(wèn)題，我國國有企業(yè)往 往承擔了除市場(chǎng)目標之外的其他任務(wù)，如經(jīng)濟發(fā)展 戰略、就業(yè)、稅收、社會(huì )穩定等;第二個(gè)是國有企業(yè)復 雜的委托-代理問(wèn)題。國有企業(yè)由于政府主體的嚴 重缺位，相對于私有企業(yè)沒(méi)有一個(gè)具有強烈監督激 勵的私人所有者|，由此造成嚴重的委托-代理問(wèn) 題。民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)權性質(zhì)的私有，所有者往往會(huì ) 對管理者有著(zhù)嚴格的監督。申慧慧(2012)研究發(fā) 現，面對環(huán)境的不確定性，國有企業(yè)的投資偏離損害 了公司價(jià)值，非國有控股公司的投資偏離則是基于 市場(chǎng)信息的一種謹慎性選擇，并沒(méi)有對公司價(jià)值造 成損害3。。
在財政分權制下，地方政府迫于地方經(jīng)濟發(fā)展 壓力以及財政壓力等，減輕對地方國有企業(yè)的控制， 使地方國有企業(yè)更多依從市場(chǎng)機制運作。同時(shí)，由 于國有企業(yè)本身與政府的天然關(guān)系，國有企業(yè)更容 易獲得銀行貸款等融資支持31，也使國有企業(yè)有充 分的資本去抓住市場(chǎng)中的投資機會(huì )。一旦地方政府 提供較好的公共治理平臺，降低政府行政干預能力， 給予國有企業(yè)充分的市場(chǎng)參與權，擴大市場(chǎng)自發(fā)配 置資源的功能，則國有企業(yè)的投資就會(huì )獲得更大的 邊際收益，國有企業(yè)的投資效率更會(huì )得到有效提 升。因此，在財政分權制下，國有企業(yè)對有效的市場(chǎng) 機制更為敏感，通過(guò)放松對國有企業(yè)的管制，更能有 效減輕國有企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足。基于此， 本文提出研究假設2。
假設2相對于民營(yíng)企業(yè)，上市公司所在地財政分 權度越高，國有企業(yè)過(guò)度投資或投資不足程度越低。
在財政分權化改革的背景下，國有企業(yè)按照實(shí) 際控制人層級的不同，又可以分為中央國有企業(yè)和 地方國有企業(yè)（省級、市縣級)兩類(lèi)。中央企業(yè)往往 由中央各部委直接管轄，與地方國企的外部聯(lián)系和 監督激勵上有著(zhù)明顯的不同，從而導致它們對政府 行為的反應存在差異?3。中央國有企業(yè)由于與國 家核心利益相聯(lián)系，往往由高行政級別的控股股東 所控制34，地方政府行為對央企的影響較小。地方 國有企業(yè)是地方政府經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱產(chǎn)業(yè)，是 地方政府與其他地區競爭的主要力量，對地方政府 官員的政績(jì)有著(zhù)重大影響，因此，在財政分權制下地方政府在地方有限資源分配的過(guò)程中會(huì )更傾向于 地方國有企業(yè)。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和動(dòng)力提高其所控制的公司在地方 資源配置中的作用。相對于中央國有企業(yè)，地方政 府提供的公共治理機制更能有效地影響地方國有企 業(yè)。當地方財政分權度較高時(shí)，地方政府的“扶持 之手”會(huì )更有效地緩解地方國有企業(yè)的融資約束困 境，使得地方國有企業(yè)投資行為更符合地方市場(chǎng)發(fā) 展的需要，提高地方國有企業(yè)的投資效率。因此在 財政分權制下，地方政府改善市場(chǎng)環(huán)境中的融資約 束、減小市場(chǎng)參與者的代理成本和提升企業(yè)投資效 率對于中央國有企業(yè)的影響來(lái)說(shuō)相對較弱，而地方 國有企業(yè)對這種改善效應的反應則會(huì )更敏感。基 于此，本文提出研究假設3。
假設3相對于中央國有企業(yè)，上市公司所在地 財政分權度越高，地方國有企業(yè)過(guò)度投資或投資不 足程度越低。
三、研究設計
(一）關(guān)鍵變量定義關(guān)于財政分權的定義上，已有許多學(xué)者做出了 研究n。進(jìn)行財政分權的實(shí)證研究，首先要解決的 是財政分權指標的選取問(wèn)題。綜合現有文獻來(lái)看， 在財政分權指標的選擇上，大多文獻研究采用的是 財政支出分權指標，這說(shuō)明以財政支出分權指標作 為衡量中國財政分權程度的指標獲得了較多學(xué)者的 認可①。基于此，本文選取了主要以財政支出分權和 財政收人分權兩個(gè)指標來(lái)衡量中國的財政分權程 度。具體選取的指標為:財政收人分權=人均預算內 市級政府的財政收人/人均預算內中央政府的財政收人； 財政支;I丨分權指標=人均預算內市級政府的財政支;丨1/ 人均預算內中央政府的財政支出。最終共得到四個(gè)財 政分權指標，即市級財政分權的度量指標分別為 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。詳細變量定義見(jiàn) 表1所列。
(二)模型與變量設計本文借鑒Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回歸方程（1)和(2)來(lái)考察財政分權對 企業(yè)投資效率的影響。具體回歸步驟是:首先借鑒 Richardson (2006)的模型（1)測度過(guò)度投資，其中 growth為企業(yè)增長(cháng)機會(huì )，分別用托賓Q值和市值賬面 比（bm )作為代理變量，利用該模型回歸殘差并取絕 —4— 對值來(lái)衡量企業(yè)非效率投資為overinv，作為被解釋 變量②。在模型(2)中，解釋變量為地區財政分權度 (cityfd)。參考已有研究12，24，本文選擇自由現金流 (flowcash)、管理費用率(mfee)、大股東占款(occpy)、 第一大股東持股比例(bigdesper)以及行業(yè)(industry) 與年份(year)等控制變量。行業(yè)依照證監會(huì )上市公司 行業(yè)分類(lèi)指引按一級代碼分類(lèi)，制造業(yè)按二級代碼分類(lèi)。
invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 達 listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)
overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)
為了進(jìn)一步檢驗財政分權制下企業(yè)過(guò)度投資對 公司價(jià)值的影響，本文構造模型(3)。模型(3)的被 解釋變量為公司價(jià)值(tobinq)。主要的解釋變量為 企業(yè)過(guò)度投資(overinv)、企業(yè)過(guò)度投資和財政分權的 交叉項(overinv X cityfd)。為了避免出現企業(yè)投資效 率、公司價(jià)值與財政分權度等具有時(shí)間序列變化的 企業(yè)特征變量產(chǎn)生反向作用的內生性問(wèn)題，本文對 財政分權度、企業(yè)凈利率、企業(yè)規模、資產(chǎn)負債率等 都取滯后一期值。
value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)樣本選擇與數據來(lái)源 本文以2002- 2013年A股上市公司為初選樣 本，進(jìn)一步剔除的標準為：①無(wú)法在年報和CSMAR 數據庫里找到終極所有人資料的公司；②金融類(lèi)上 市公司；③公司屬性缺失的公司；④ST公司。對于 公司屬性的劃分主要參考WIND數據庫和公司年報 進(jìn)行核對，本文將公司共劃分為中央上市國有企業(yè)、 地方國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)三類(lèi)，對于集體企業(yè)本文 將其歸類(lèi)為民營(yíng)公司③。公司財務(wù)數據來(lái)自于 WIND和CSMAR數據庫，地方市級財政數據來(lái)自于 各省市統計年鑒和中國經(jīng)濟發(fā)展統計數據庫。最終 可用的上市公司有效樣本數據共6 416個(gè)，經(jīng)最終處 理后，實(shí)際可用的有效樣本中央國有企業(yè)為836個(gè)， 地方國有企業(yè)為2 623個(gè)，民營(yíng)企業(yè)為1 999個(gè)。為 了消除極端值的影響，本文對數據庫中連續變量上 下1%的極端樣本米用winsorize處理。具體見(jiàn)表2 所列。
四、實(shí)證結果與分析
(一)財政分權與企業(yè)投資效率為了驗證本文的假設1，我們首先對方程(2)進(jìn) 行全樣本回歸分析。回歸結果見(jiàn)表3。從表3中可以 發(fā)現，在控制了公司現金流、公司規模、資產(chǎn)負債比 率、管理費用率、大股東占款、第一大股東持股比例 等因素后，無(wú)論是以托賓Q值作為企業(yè)增長(cháng)機會(huì )還是 以市值賬面比作為增長(cháng)機會(huì )來(lái)衡量企業(yè)投資效率， 財政分權各指標(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 業(yè)非效率投資(overinv1、overinv2)的回歸系數為負， 且都很顯著(zhù)，這說(shuō)明地方財政分權度越高，公司非效 率投資水平越低。這一結果顯示，對于地方上市公 司投資效率來(lái)說(shuō)，在財政分權制度下，地方財政分權 度越高，地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展的“扶持之手” 通過(guò)提供較高水平的公共治理，降低交易成本，構建 經(jīng)濟主體之間的交易信任關(guān)系，緩解融資約束，提高 企業(yè)投資效率水平。 為進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權性質(zhì)下財政分權程度 對公司非效率投資的影響是否存在差異性特征，檢 驗前文提出的假設2，本文將全部樣本分為國有企 業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩類(lèi)。由表4的回歸結果可見(jiàn)，相對 于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)樣本的回歸結果中各財政分 權(cityfd)的回歸系數更顯著(zhù)為負。說(shuō)明在財政分 權制度下，相比民營(yíng)企業(yè)，財政分權度越高的地區 越能提高國有企業(yè)的投資效率。研究表明，國有企 業(yè)有著(zhù)復雜的委托-代理關(guān)系以及代理成本往往高民營(yíng)企業(yè)，以及國有企業(yè)往往承擔著(zhù)地方經(jīng) 濟發(fā)展的行政性職責，民營(yíng)企業(yè)則更為自由地參與 市場(chǎng)競爭。這表明，相對于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)的 投資效率在財政分權下受到的影響更為顯著(zhù)。一 旦地方政府在維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力程 度越高，減輕對國有企業(yè)的控制，使其更有效地參 與市場(chǎng)競爭，降低代理成本，就越能幫助國有企業(yè) 充分利用市場(chǎng)資源配置機制，從而會(huì )提高國有企業(yè) 投資效率水平。有企業(yè)根據政府控制的層級可以分為中央國 有企業(yè)和地方國有企業(yè)。為進(jìn)一步考察財政分權對 不同控制層級的國有企業(yè)的影響是否存在顯著(zhù)差 異，檢驗研究假設3，根據國有企業(yè)實(shí)際控制人的層 級將國有企業(yè)分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，其中地方國有企業(yè)包括省級和市級國有企業(yè)。回歸 結果見(jiàn)表5。從表5中可以發(fā)現，在地方國有企業(yè)的 樣本回歸結果中，各財政分權指標（cityfd )的回歸系數都為負；在中央企業(yè)的樣本回歸結果中，各財政分 權指標(cityfd)的回歸系數都為正。這表明相對于中 央國有企業(yè)，財政分權對地方國有企業(yè)的影響更高， 更能有效地促進(jìn)地方國有企業(yè)的投資效率。可見(jiàn)， 地方財政分權度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方國企的發(fā)展，將緩解融資約束，降低代理成本，提高地方國有企業(yè)的投資效率水平。
(二)財政分權、過(guò)度投資與公司價(jià)值 以上的'研究發(fā)現，在財政分權度更高的地區，企 業(yè)的投資效率越高，越能降低企業(yè)的過(guò)度投資和投資 不足。對這種結論的解釋是較高的財政分權程度代 表著(zhù)地方政府維護地方經(jīng)濟發(fā)展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一種體現。過(guò)度投資或投資 不足往往會(huì )造成對公司價(jià)值的損害，而公共服務(wù)機制 的完善、市場(chǎng)有效性的提高，能夠緩解企業(yè)的融資約 束，促進(jìn)資本市場(chǎng)更有效率地運行。如果這種解釋是 正確的，那么在財政分權度較高的地方，這種有效市場(chǎng)機制更能緩解企業(yè)的過(guò)度投資或投資不足對公司 價(jià)值造成的損害，使得企業(yè)的投資更好地促進(jìn)公司價(jià) 值的提高。利用方程(3)考察財政分權下企業(yè)投資效 率對公司價(jià)值的影響，即考察企業(yè)非效率投資(over- inv1、verinv2)以及交叉項(overinv X cityfd)對企業(yè)價(jià) 值(value)的影響。我們預計企業(yè)的非效率投資會(huì )損 害公司價(jià)值，而在財政分權下，非效率投資對公司價(jià) 值的損害會(huì )得到緩解，即預計投資效率系數(overinv1、 overinv2)戍為負，交叉項(overinv X cityfd)的系數 yS2 為正，A+戍不確定。回歸結果見(jiàn)表6所列。
在表6的回歸結果中，可以發(fā)現企業(yè)非效率投資 (overinv1、overinv2)與公司價(jià)值的回歸系數/3'都顯 著(zhù)為負，且基本都在1%水平上顯著(zhù)，這說(shuō)明地方上市 公司的非效率投資對公司價(jià)值造成了損害。而交互 項（overinv X cityfd)的系數yS2都顯著(zhù)為正，在以 cityfd1、cityfd2測度的財政分權度下戍+疚<0，在以>0。這 和前面的預期一致，財政分權制下，地方政府維護地 方經(jīng)濟發(fā)展所形成的公共治理機制提高了企業(yè)投資 效率，緩解了非效率投資對公司價(jià)值造成的損害。
五、微觀(guān)作用機制分析本文對于企業(yè)非效率投資的衡量，具體可以分 為投資不足和過(guò)度投資兩種情況。
(2007)研究發(fā)現企業(yè)的最優(yōu)投資規模受融資約束的 影響。Denis and Sibikov(2007)研究發(fā)現面臨融資 約束的公司持有多余的現金來(lái)抓住有價(jià)值的投資項 目43。因此，企業(yè)投資不足的主要原因則是企業(yè)投 資資本受到限制。企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的根源在于所 有權與經(jīng)營(yíng)權分離所形成的委托-代理關(guān)系。Jensen (1986)認為經(jīng)理獲取利益的最直接方式就是擴大企 業(yè)規模，增加企業(yè)投資，甚至投資于凈現值為負的項 目11。西方學(xué)者研究企業(yè)過(guò)度投資的基本邏輯為： 企業(yè)代理問(wèn)題越嚴重，則過(guò)度投資問(wèn)題就越嚴重。 張冀、李習（2005)研究發(fā)現，地方國企由于股權結構 不合理導致的委托代理問(wèn)題是公司多元化投資的重 要原因44。曾慶生(2006)研究發(fā)現我國國有性質(zhì)大 —8 —股東控制的上市公司代理問(wèn)題更嚴重45。
從以上研究中可以發(fā)現，企業(yè)投資不足的原因 往往是融資約束，投資過(guò)度則是由于所有者和經(jīng)營(yíng) 者不一致而造成的代理成本問(wèn)題。由此可以進(jìn)一步 思考，財政分權下減輕企業(yè)的非效率投資是不是通 過(guò)緩解地方企業(yè)的融資約束和減小企業(yè)代理成本的 途徑來(lái)完成的？下文即討論財政分權與企業(yè)的融資 約束以及財政分權與企業(yè)的代理成本問(wèn)題。
(一)財政分權與企業(yè)融資約束 前文結果證實(shí)了地方財政分權度與企業(yè)非效率 投資有著(zhù)顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。針對財政分權制下減 輕企業(yè)投資不足的解釋?zhuān)渲械囊粋�(gè)隱含假設是地 方財政分權度越高，越有健全的機制降低企業(yè)的融 資約束，使得企業(yè)有充足的資本參與到市場(chǎng)投資機 會(huì )中。然而，是否地方財政分權度越高，越會(huì )降低企 業(yè)的融資約束呢？
Almeida(2004)在改進(jìn) Fazzari et al(1988)投資- 現金流敏感度模型的基礎上，提出測度融資約束的 現金-現金流敏感度模型，并從理論上證明該模型的 有效性。本文借鑒Almeida(2004)的現金-現金流模 型來(lái)測度地方財政分權是否降低企業(yè)的融資約束， 模型如（4)所示。在該模型中，控制了企業(yè)規模 (size)、凈資產(chǎn)收益率(me)、資產(chǎn)負債率(lev)等。具 體的回歸結果見(jiàn)表7所列。
cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 藝year + Z industry + su在表7的回歸結果中，發(fā)現財政分權指標與企業(yè) 現金流的交叉項（cityfd Xcf )和企業(yè)現金持有之間的 回歸系數都為負，基本都很顯著(zhù)。這些回歸結果表 明，在財政分權度較高的地方，存在著(zhù)更為完善的外 部融資渠道，降低企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而降低企 業(yè)的現金-現金流敏感度，緩解企業(yè)的融資約束。這 進(jìn)一步證實(shí)了在財政分權制下，緩解了企業(yè)的融資 約束，使得企業(yè)更好把握市場(chǎng)中的投資機會(huì )。
(二)財政分權與企業(yè)代理成本 在前面的討論中，檢驗了地方財政分權與企業(yè) 非效率投資的關(guān)系。在財政分權制下，企業(yè)投資效 率的提高是不是因為相應的運行成本的降低？或者說(shuō)這種資源配置會(huì )不會(huì )弱化影響企業(yè)投資效率的公 司代理問(wèn)題？現有的研究認為投資者利益受到損害 的原因主要有兩個(gè)，一個(gè)是公司管理層的機會(huì )主義 給股東造成的損失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理層與股東之間的第一類(lèi)委托代理問(wèn)題19 ; 另一是公司主要控股股東可能會(huì )“掠奪”公司的資源 或財產(chǎn)，進(jìn)而損害中小股東的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股東與中小股東之間的第二 類(lèi)代理問(wèn)題14,5。大量的實(shí)證研究表明，國外存在 大股東侵害小股東利益k，中國也存在控股股東 通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式侵害中小股東的利益5(Ml。從 以上研究中可以看出，代理問(wèn)題既有可能導致投資 過(guò)度，也有可能導致投資不足，控股股東對其個(gè)人利 益的追求導致了公司非效率的投資。而在財政分權 制下，地方市場(chǎng)完善的公共治理機制是否可以有效 降低這類(lèi)代理問(wèn)題呢？本文借鑒James et al.(2000) 52和陳德球(2012)的研究，分別采用管理費用率 (mfee)來(lái)反映公司管理層與股東之間的代理成本，采 用其他應收款作為衡量大股東占款的指標(occupy) 來(lái)反映公司大股東與中小股東之間的第二類(lèi)代理成 本問(wèn)題，考察財政分權制下是否能有效地降低公司 代理成本。具體的模型如(5)所示，回歸結果見(jiàn)表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)
從表8中發(fā)現，地方財政分權程度與公司管理費 用率（mfee )和大股東占款（occupy )都顯著(zhù)為負，特 別是與大股東占款在1 %的水平上顯著(zhù)。這說(shuō)明財政 分權制下，地方政府積極維護地方經(jīng)濟發(fā)展所形成 有效的公共治理水平和市場(chǎng)機制在影響企業(yè)資源配 置上起著(zhù)非常顯著(zhù)的作用，能夠有效地降低管理層 與股東之間的第一類(lèi)代理成本和大股東與中小股東 之間的第二類(lèi)代理成本，抑制了地方政府、企業(yè)管理 層以及大股東為了自身利益而損壞企業(yè)價(jià)值的行 為，提高了企業(yè)的投資效率。
六、結論與啟示
本文實(shí)證檢驗了財政分權下企業(yè)投資效率、公 司價(jià)值以及資本配置的關(guān)系。研究發(fā)現:財政分權 制度在促進(jìn)地方經(jīng)濟發(fā)展的微觀(guān)作用機制方面，提 高了市場(chǎng)配置資源的力度。總體來(lái)說(shuō)，上市公司所 在地財政分權度越高，企業(yè)投資效率越高。相對于 民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)過(guò)度投資或投資不足程度越低， 國有企業(yè)投資效率越高;相對于中央國有企業(yè)，地方 財政分權度越高，地方國有企業(yè)過(guò)度投資或投資不 足程度越低，即地方國有企業(yè)投資效率越高。財政 分權制下能有效降低企業(yè)非效率投資對公司價(jià)值造 成的損害，使得企業(yè)投資更符合市場(chǎng)需求。進(jìn)一步 研究發(fā)現，財政分權制下形成有效的市場(chǎng)機制所帶 來(lái)的融資約束的緩解和企業(yè)內部第一類(lèi)、第二類(lèi)代 理成本的降低，是促進(jìn)地方上市公司投資效率提高 的重要原因。
地方政府在財政分權制下，維護地方經(jīng)濟發(fā)展， 減小了信息不對稱(chēng)，緩解企業(yè)融資約束，使得企業(yè)投 資表現出較弱的現金-現金流敏感度。在企業(yè)內部， 財政分權制度提高資本配置效率的機制，主要是通 過(guò)降低企業(yè)內部的兩種代理成本來(lái)實(shí)現。通過(guò)以上 研究發(fā)現，財政分權制度帶來(lái)了地方政府維護地方 市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力，通過(guò)積極推進(jìn)地方市場(chǎng)機制的建 設，使得資本更快地實(shí)現由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng) 域的轉移，促進(jìn)資本的進(jìn)一步優(yōu)化。
本文通過(guò)對企業(yè)非效率投資的原因探討，分析 影響市場(chǎng)參與者的微觀(guān)作用機制，即通過(guò)緩解企業(yè) 融資約束、降低企業(yè)內部代理成本，從而提升企業(yè)投 資效率。本文的政策建議是:第一，中央政府層面， 繼續簡(jiǎn)政放權，從行政審批和國企管理等方面給予 地方政府充分的自主管理權限；第二，地方政府層 面，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟運行機制，加強產(chǎn)權保護和地方法 制的執行力度，提高地方政府公共治理水平，減小市 場(chǎng)參與者的信息不對稱(chēng)和交易成本；第三，公司層 面，加強資本市場(chǎng)建設，提高直接融資水平，緩解企 業(yè)融資約束，同時(shí)完善公司治理水平，減小大股東與 中小股東以及所有者與管理者的兩類(lèi)代理成本。
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